聚陽 Q1 營收與 EPS 亮眼卻不帶動股價：低基期反彈還是景氣復甦？

【台股研究報告】聚陽1477被低估的閃耀寶石，船期遞延待解、2025營收挑戰400億高峰

重點摘要 公司於2024/8/6召開法說會：2H24營收目標200億，短期受船期遞延影響；美系客戶庫存仍低檔、補庫存動能延續；產能持續滿載，外包產能優化產品組合、推升毛利。聚陽(1477)近一週股價回檔近3成，主因美國衰退疑慮與船期遞延致2Q24營收未如預期。我們假設船期遞延至2024年底，倉租成本上升拖累EPS，故24/25年營收下修至357.8億/400億；24/25年EPS下修至18.22/20.25元，仍預期近兩年營收與EPS續創新高。 中長期觀點 公司受惠客戶庫存回補、4Q24船期遞延緩解、產能滿載與新產能開出、外包比重提升至10%優化毛利、站在產業成長風口且追加訂單比例調升至40%。我們維持中長期多頭產業格局的觀點，2024年EPS估18.22元，本益比有望朝26倍。 公司簡介 聚陽成立於1990年，全球前五大成衣代工，涵蓋設計、製造、銷售。產品組合：2023年流行服飾52%、機能服飾48%，ASP提升。客戶：GAP29%、Target19%、Fast Retailing19%、Dicks8%、Kohl’s4%、其他21%。銷售區域：美洲70%、亞洲27%、歐洲3%。生產基地：越南40.7%、印尼35.6%、柬埔寨17.9%、菲律賓3.1%、中國2.6%；持續擴產印尼與越南，並新增孟加拉。 營運分析 2Q24 EPS為3.55元低於預期，主因船期遞延。2Q24營收76.9億，淡季不淡創同期新高，受惠回補訂單與產能滿載加班。原物料與港口不確定性降效率，毛利率25.15%低於預期；船期遞延推升倉租成本，營業利益11.23億，EPS3.55元低於先前預估3.75元。 東南亞人口紅利發酵，2024年產能估年增10%。2023年總產量1,680萬打年增3.7%，預估2024年達1,840萬打，挹注營收再創高。 資本支出年飆141%，擴增至7國據點。2024年CapEx 4,000萬美元，用於印尼、越南、孟加拉、薩爾瓦多新產能，分散風險。印尼一期80線、2024年完成全部，月產能200萬件占12%；二期再增70-75線，20線於2H24投產。孟加拉新廠4Q24招工、2025年33線貢獻；薩爾瓦多4Q24投產，滿足美系客戶就近供應需求。預估2025年總產能再增12%。 未來展望 3Q24受船期遞延影響，營收微幅下調至102.28億仍創高。7月營收30.63億略低預期，約3億遞延。最大客戶GAP估年增20%、佔比突破30%；Kohl’s缺貨、年增12%；Target於4Q24回溫、年增4%；Dicks年增15%。GAP 1Q24庫存19.52億美元，為2015年來低檔，回補動能支撐聚陽3Q雙位數年增。 長線趨勢下，大者恆大、訂單集中化。聚陽擅長急單高效率生產，追加訂單比例由10%升至40%，強化客戶黏著並吸引新客。 4Q24船期遞延可望緩解，外包比重上升至10%，本業聚焦高毛利品項，帶動產品組合優化。2024年毛利率估26.55%年增0.8ppt；營收357.82億年增10.2%；EPS18.22元年增10.4%，創歷史新高。 2025年營收挑戰400億，智慧衣助攻毛利。動能來自GAP回補、Fast Retailing美國展店、印尼/孟加拉/薩爾瓦多新廠貢獻。新產品線包含動作捕捉智慧套裝（Computex Best Choice金牌）與電脈衝肌肉刺激智慧健身衣（美國FDA II級認證），可望優化產品組合、推升毛利率至26.85%。 技術與籌碼 近週股價受利空拖累，跌破412.5元支撐轉壓力，短線支撐在379.5元；需留意月線與412.5元壓力區。籌碼面近月三大法人合計買超2,250張：外資賣超3,330、投信買超5,445、自營商買超135；持續觀察投信動向。 投資建議與風險 預估2024營收357.8億、EPS18.22元，本益比有望朝26倍靠攏。風險：總體景氣下修、地緣政治、原物料成本上升、客戶銷售不如預期、美國關稅政策變動。